受新冠疫情席卷全球影響，今年全球宏觀經濟下行壓力增大，中國也難獨善其身。政府工作報告將GDP具體增速目標轉換為以保就業為首的“六穩六保”，以求從實際出發，幫助疫情后企業復工復產。目前外部局勢不明，全球疫情尚在蔓延，中美關系也存在諸多不確定性，但中國疫情防控措施到位，很多企業早已正常運營，疫情僅在局部零星出現，下半年我們認為中國經濟料將在守望中逐漸復蘇。

一、私人部門：制造業預計回暖，房地產投資恢復

樂觀預期制造業下半年開始回暖。實際利率與PPI呈現強負相關性，系數約達-0.9。當前PPI同比處于低點，企業實際利率相對高位，不利于刺激制造業投資。短期來看PPI環比降幅有所收窄，工業生產和下游需求出現改善；國際油價觸底回升，國內工業生產修復，我們認為PPI底部初現。通過觀察中國金融條件指數我們發現當前金融環境逐漸寬松，若PPI已經見底，預計將帶動制造業投資復蘇；若PPI在底部反復，則制造業投資復蘇可能延緩。整體而言，下半年制造業投資將回暖，但2020年全年同比增長不及往年。

房地產行業投資恢復較快。數據顯示，截至2020年5月房地產投資同比基本由負轉正，與第二、三產業相比回暖較快。我們觀察購置土地面積與土地價格變化發現：截至4月份，作為房地產投資的指標土地額已經基本回歸至疫情前水平，且同比增速略高于2019年部分月份。2015年至2019年房地產投資同比增速穩定，屬緩慢上漲型，我們認為房地產行業韌性較強，但受政策“住房不炒”限制，預計不會出現大幅上漲趨勢。

二、公共部門：預計加大基建投資

政府工作報告顯示，今年專項債額度將達到3.75億元，同時發行1萬億特別國債。對于特別國債流向目前沒有明確解釋，但根據政府工作報告，1萬億特別國債“主要用于保就業、保基本民生、保市場主體，包括支持減稅降費、減租降息、擴大消費和投資等”，在此，我們假定其中約25%用于投資，剩余75%用于消費刺激。此外，鐵路建設投資9000億元，中央預算內投資6000億元。對于暫未提及的公路水運投資，我們預計將略高于2018和2019年。根據2018、2019年政府工作報告，2018年預算內投資資金約4.068萬，2019年約4.08萬億元，我們預計2020年度預算內投資較2019年同比增長75%。數據顯示，截至2020年5月基建投資同比仍未回正，受疫情影響較大，我們認為加大資金投入力度，刺激基建投資符合邏輯。預計下半年基建投資受到政策刺激將出現回暖，類比2008年金融危機后時期。

消費同比增長將下降

后疫情時代，消費仍受抑制。消費作為歷年來拉動GDP比例的項目對經濟增長有著重要影響。但當前疫情期間“六保”轉移支付機制中政策對企業信貸支持較多，對個人家庭現金補貼較少，使得消費增長恢復較慢。疫情沖擊初期，社交隔離措施成為主要手段，強制的隔離措施限制消費，使得經濟直接陷入“休克”。由于經濟休克未能在短期解除，疫情沖擊下的經濟運行慣性將成為后續經濟復蘇的重要障礙。

旅游服務業受到巨大沖擊，受國外疫情持續發酵影響，未來將持續低迷。截至4月底，酒店入住率、航班客運量、消費客流量僅恢復到年前水平的20%-52%。五一假期的旅游人數和收入分別同比下滑41%和60%。線上消費基本恢復，其中以舊換新、保值換新受到青睞，消費者更加理性。根據京東數據統計，截至6月1日下午14:00，京東618額同比增長74%。6月1日全天參與空調以舊換新用戶數量同比增長390%；手機以舊換新用戶量同比增長170%；而購買iPhone11手機并選擇京東的“保值換新”版本的用戶超過80%。

5月消費數據顯示，內需呈現緩慢恢復狀態。通過數據觀察，我們看到2015年之后由于經濟增長缺乏內在動能，社零同比數據逐漸平穩，增長緩慢，但消費韌性仍在。截至2020年5月，社零同比依舊為負，但處于緩慢上升趨勢，內需逐漸修復。從衣食住行四大分項來看，食品和居住占居民日常消費性支出總額約為30%和20%，衣著、交通與通信緊隨其后。疫情期間恐慌加劇，居民需求高漲，供給不足，食品類銷售同比不減反增。同時，居住類與出行類銷售逐漸改善，地產銷售獲得提振，汽車銷售受政策影響明顯回暖，兩者同比在5月均由負轉正。但服裝類銷售同比依舊為負，料由于疫情期間居民對服裝需求減少。總體而言，雖寬松政策持續，但居民端信貸依舊疲軟，難刺激居民消費大幅回升。

出口預期持平

長期來看，中美緩慢脫鉤和逆全球化趨勢難改。在全球主要經濟體生產要素優勢喪失的大背景下，結合疫情黑天鵝影響，各國經濟增長乏力促使政府對內求增長（穩就業）、對外采取貿易保護主義，逆全球化趨勢加速蔓延。進出口受外需以及外部環境影響較大，不確定性較高。數據顯示，近五年出口對GDP的貢獻率波動較大，總體持平。

國外疫情尚未完全控制，下半年外需預計仍將低迷。從美歐日英四國2020年制造業PMI來看，3月全球疫情爆發后制造業景氣指數仍在深度收縮區間。當前雖然歐美開始嘗試重啟經濟，但全球疫情蔓延態勢仍在加劇，我們認為外需在全球防疫獲得重大突破前將持續低迷。數據觀察上半年中國制造業PMI新出口訂單分項也處于歷史低位，我們認為短期內我國出口有可能持續處于負增長狀態。進口方面，伴隨國內基建發力明顯、地產投資恢復，將持續帶動相關工業品進口需求，預計未來進口降幅將有所收窄。

外部風險難測，國際局勢動蕩。2019年底階段中美貿易協定簽訂以來，雙方暫時休戰，利好出口，進出口同比均出現回升。但隨著疫情出現，全球各國經濟下行，中美新一輪貿易戰開啟。今年5月美國為了抑制其他半導體、通信等技術發展，對美國芯片、軟件、設備等相關出口設置了嚴厲的限制措施，促使美國企業“斷供”中國。

我們預計2020年上半年出口處于底部，下半年隨著海外經濟衰退沖擊兌現后，預計出口將會小幅回暖，但國際局勢的不確定性將會拖累出口走勢。